怎么看杠杆率?

什么是杠杆率?

杠杆率是评判债权风险的指标。

微观上,杠杆率指主体的权益资本与总资产的百分比,其倒数为杠杆倍数,反映其还贷能力。

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借的钱(负债)比本息(权益)越多,杠杆的力量越强。

但,利率的反噬作用也会越强。加杠杆的临界点,在于资本的利润与欠款的月息成本之比,如果利润小于月息,则这个杠杆可以不断地往上加,但只要跌破这个临界点,则泡沫断裂,发生雪崩。

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所以,调整利率会间接调整杠杆的倍数。

微观视角:企业杠杆率

先看知名的MM定理(Modigliani &Miller,1958)。

MM定理用套利思想与漂亮的模型证明了:企业的融资结构,与它的市场价值无关。即企业选择股权融资还是债权融资,不影响它的价值。

杠杆本身毫无意义,钱如何来的,不重要!重要的是挣钱的能力(资产收益率)。

对此,早有知名女企业家一语道破天机:

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MM定理公式复杂,简单解释下,意会就好:

若企业降低债权融资,则风险急剧减小,股价相应上涨。即,企业举债经营得到的益处会被股价的上涨所抵消,导致企业的总价值(权益+债务)保持不变。不同的融资形式只改变总价值在股东和债权人之间的分配,并不改变企业的“加权平均资本成本”。

这个推论冲击了我们的常识,触动了CFO们的灵魂,一度使她们怀疑人生。

经济学中,最深刻的定律常常就是这些“无关性”定理。听起来是屁话,但可作为“标尺”,如果在现实中,发现了违反“无关性”的情境(敲黑板),你可以去溯源它的假定,能挖掘更本质的东西。

所以,现在我们来溯源MM定律严格的假定条件:

信息完全(没有交易成本)、无税收、无破产成本、企业负债利率为无风险利率等等。

也就是说,如果改变这种假定,结论将会不同(CFO们松了口气)。

当现实遇上信息不完全和交易成本——交易成本越高,杠杆率越低

在信息完全的市场中,企业外部融资利率就是无风险利率,企业融资结构不影响其价值。

但现实中,银企双方信息是不对称的。银行考察和监督企业的成本(交易成本)越高,银行按揭要的利率就越高股票杠杆率怎样看,以填补企业可能的毁约损失。

那些财务制度更完善、管理更规范的企业(央企央企大国企),信息不对称和交易成本相对较小(当然政府也是重要诱因),加上按揭规模大月息又多;而中小企业反之。银行为了节约交易成本,更乐意向大企业房贷。

因此,若其他条件不变,交易成本越高,杠杆率越低,反之亦然。交易成本与杠杆率负相关。

现实中国企与国企,大企业与小微企业,杠杆率就有明显差别。大企业融资成本更低、杠杆率更高。

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由此不难理解小微企业“融资难、融资贵”。融资难与融资贵是一个悖论,融资难(成本高),必然融资贵(高价填补高成本),这是市场规律。

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当现实遇上税收——企业税赋越高,杠杆率越高

修正的MM定律引入了公司税诱因(1963)。由于公司支付的债权月息可以抵减应纳税额,现金股利和存留利润则不能,这样负债公司价值就低于未负债公司,且负债越多,企业价值越高(税盾效应)。

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理论上最佳的融资次序首先是内部融资,其次是无风险或低风险的借债融资,最后才是股票融资(融资优序理论)。

我国宏观税赋在国际上处于中等水平,但税赋结构上企业税金负担较多,有较高的税盾效应股票杠杆率怎样看,企业通常偏向按揭融资。在直接融资上,因为“中国特色”的资本市场和公司治理结构,上市公司更为偏好股权融资,但随着期市的发展,债券融资的比列也不断上升。

当现实遇上破产——预算约束越软,杠杆率越高

既然负债才能提高公司价值,理论上无限负债就是最优选择,空手套白狼,谁不喜欢呢?

但过量债权会导致企业破产,专家们又对MM 定理进行了修正(1976)。如果公司借钱太多还债困难,有破产风险。公司融资决策时,就会在债权节税利润与财务窘境成本间进行权衡。

显然,企业财务约束越严格,负债越慎重。相反,预算越软,企业越倾向负债。

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我国大量预算软约束的央企,或大而不倒的房地产企业,其杠杆率比同类国企更高,考虑到刚性兑付及高破产成本,进一步剌激了过度负债。国企负债率显著低于国企。

但是看资产收益率,正好相反——民企显著低于央企。

意味着,2008年以来,高企的杠杆主要加在了资产收益率不断增长的国有企业脸上!

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加杠杆所带来的总收益率不断升高,同样的融资带来越来越少的GDP,投资越来越拉不动GDP这辆小车,并且还进一步恶化了产能短缺和杠杆率问题。

以万达为例,用前面的理论剖析现象:

王健林创业时,为了贷到款一天天去堵建行房门,银行过道上一站一整天。(交易成本)

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万达发展上去后,作为“全国房地产金融变革试点企业”,国有建行给与巨额授信。(税盾效应,当然也有上市不易等特殊缘由)

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房地产企业杠杆本来就高,过高的杠杆必定影响进一步按揭(破产成本,也有房产风险和监管缘由),因此不仅上市,万达筹谋变革,通过REITS、理财等金融创新方法融资。

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宏观视角:杠杆率的周期变化

宏观上,杠杆率主要是指债权收入比,一般用某一部门总债权与GDP之比作为杠杆率,衡量债权可持续性。多方权威都测算过中国宏观杠杆率,结果虽不同,但趋势一致。用BIS数据,16年1季度末中国总杠杆率254.9%,其中非金融企业杠杆率最高,达169.1%(警戒线为90%),有意思的是,工业企业的资产负债率却在增长。因为杠杆主要加在了效益下滑的央企,负债一定时资本产生增幅低于GDP增长,出现资产负债率升高而“债务/GDP”上升的背离现象。

从经济周期看杠杆率变化:

假设技术或创新推动经济由均衡开始复苏扩张,生产率提升,企业生产收益超过债权月息,于是扩大融资,企业杠杆率上升。此时GDP增速超过债权下降,“债务/GDP”下降。

经济步入繁荣,在赢利的豁达预期下,企业扩大负债,同时吹跌股票及房产豁达预期,导致企业进一步过度加杠杆。债务下降超过GDP增速,“债务/GDP”上升。

繁荣激增不可仍然持续,当创新贡献增长,或价钱下跌引起的生产成本上升足以抵消超额收益(资本收益率增长);同时通缩使得建行逐渐增强贷款利率,融资成本上升,企业开始收缩个贷规模,企业杠杆率开始回升。同时GDP增长增长速率远快于负债增长增长速率,“债务/GDP”仍上升。

但在资产价钱攀升时,很多非理智企业和投资者负债增长过分平缓,甚至在非理性的乐观者还继续加强负债,滋生资产价钱泡沫。

在经历了一定时期的停滞衰退以后,资产市值增长,企业收益率恶化并持续去杠杆,违约频发,企业“债务/资产”上升,形成过度债权负担,银行惜贷,资产泡沫崩溃股票配资,过度负债无法维继,大量不良按揭曝露,经济进入凋敝,企业杠杆率与“债务/GDP”下降。

但在这个阶段(敲黑板),如果大量企业越来越依赖借新还旧,即在投资和消费低迷时,杠杆率仍持续走低,又加重本早已高企的债权负担。企业只能缩减投资和生产应对财务压力,从而又加重通胀,这就步入了恶性循环(Fisher债权-通缩理论1933)。

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这在上一轮次贷危机中表现得十分清楚。

最后,由于经济缩紧,物价上涨,信贷需求萎缩,银行不得不增加贷款利率股票配资,以适应企业部门变化。只有当企业资本收益率与融资成本(贷款利率)相等时,经济才重新恢复均衡。

总结

我国的杠杆率高不高?

高,而且还飕飕上升。

为什么杠杆都过界了经济还没崩溃?

因为我们有中国特色——长期的高储蓄、双赤字和资本流入,可以支撑较高的杠杆率。

所以就不需要去杠杆吗?

需要,杠杆本身不是问题,杠杆效率才是关键。

不能一刀切降杠杆或加杠杆,要解决的是杠杆的结构性错配。

怎么去杠杆?

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由市场选择谁加杠杆、谁去杠杆。

杠杆上升很快——引发债权风险和资产泡沫,去杠杆太快——触发“债务-通缩”风险。

END

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